拼命的快手还鸡肋吗？

　　北京时间 5 月 22 日港股盘后，$快手发布了 2023 年一季度财报。市场核心要点如下：

　　一季度经调整净利润首次转正，大超一致预期，不过市场 priced in 了一部分。

　　减亏问题一直是快手的头等问题，不过一季度继续传来佳讯——经调整净利润已经正式转正了！当然上季度已经在盈亏平衡的边缘，理论上来说这个季度转正也不算特别意外。

　　不过，因为众所周知，快手一般在一季度撒钱做用户，所以一季度一般是快手全年利润率最差的一个季度。因此，市场原本预期也并未抬到直接转正这么高，而是惯性给了个 5 亿之内的亏损（BBG 一致预期）。

　　但最近一个月，由于快分销抽佣的推进以及本身直播电商 GMV 的增速可观，电商收入基本上是要妥妥超预期了。而电商收入相比其他业务，毛利率是相对较高的，会拉动整体利润端进一步减亏，因此部分核心券商已经将亏损预期进一步缩小至 1-2 亿。

　　与最新的核心券商预期来对比看，快手盈利端超预期（盈利四千万）的幅度有所缩小，但不妨碍仍然是实实在在的 beat。

　　a．除了上文提到的电商收入超预期，带动毛利率也更出色外，费用紧缩的预期差主要就是研发投入上，而研发的减少没有别的，基本是人员优化带来。

　　b. 此外，销售费用的紧缩在预期之内，环比减少了 10 亿，对齐去年淡季（Q2）的费用水平。当然，一季度有今年春节较早，部分营销推广的支出前置到去年四季度带来的影响。如果将四季度与一季度合并起来对比，同比少了 10 亿，不过营销收费在整个费用占比上仍然是一笔相对奇葩的存在。

　　市场一直盯着这块费用的优化，认为是快手盈利释放的蛋糕来源。但营销费用与用户增长指标是否有太过密切的关系，也是市场对快手持续提升到目标盈利水平表示存疑的主要问题。

　　快手广告一般分为内循环广告（电商广告为主）和外循环广告，电商广告增速一般跟随 GMV。在一季度 GMV 同比增长 28% 的情况下，广告收入只同比增长了 15%，海豚君测算了下外循环广告预计还有个位数幅度的下滑。

　　而如果横向对比百度、腾讯，作为短视频龙头之一的快手，外循环广告上确实表现得不尽人如意。

　　年初公司定的年增长目标接近 20%，因此后续如果展望？视频号、抖音双面夹击下会有什么新的策略？可以关注下电线、直播引入头部主播，拉了收入，但削弱了盈利水平

　　a．一季度直播收入同比增长 18%，好于上季度给的指引，主要源于加速了头部公会和主播的引进。大主播固然可以拉高收入，但在分成比例上，平台也不占优势，因此会拉高分成成本。

　　日活 DAU 继续 16% 的同比增长，按照这样的趋势下去，年末达到 4 亿没有多大问题。

　　月活 MAU 也环比增加 1400 万人，突破 6.5 亿。从增长趋势上看，最终天花板应该就是在 7 亿附近徘徊了。这与 QM 中抖音的数据，趋势也是一致的，抖音从去年下半年以来，主站的增幅基本在个位数，极速版用户也是从今年开始也掉入个位数增速。

　　当然一方面有视频号的猛烈追击，但另一方面不得不承认，在线下活动复苏的推动下，短视频的红利也在趋近尾声。

　　一季度经营活动现金净流入近 18 亿，扣去一季度用于购买设备及无形资产约 16 亿元，自由现金流净额约 2 亿。

　　核心主业在不断改善的减亏趋势下，快手现金状况没有多大问题，因此公司选择自明日起一年内回购不超过 40 亿港元的自家股票。

　　考虑到近期券商上调了盈利预测，一季报仍然是略超预期的。印象中快手这样的业绩超预期/改善趋势已经持续了几个季度，但一直没有反应到估值上。

　　当然近期有宏观环境以及基本面之外的一些影响因素，业绩强如 BAT，想要提估值都困难，也就跟顾不得上其他中小票了。

　　不过海豚君仍然认为市场对快手的短期成长性和竞争力掺杂了一些 “偏见”，包括对腾讯潜在抛售的担忧也是影响因子，进而给了快手更多的估值打压。

　　但同时我们也发现，在细扒各项业务之后，快手今年基本面可能仍然主要依赖电商。而今年的电商内卷化对于快手来说，要实现年初定下的 GMV 30%+ 目标，肯定也会新增一些压力。

　　因此，海豚君更倾向于快手在低估值基础上会存在一个 Beta 层面的修复，但估值上更多的 Alpha 还需要快手在应对视频号、传统电商多个竞争力下发挥出色，这个难度不小。

　　或许也是考虑到这样的市场担忧，快手开始在这个季度回购自家股票（40 亿港元），虽然不多，但也在试图用自身行动来表明管理层的经营信心。

　　一季度快手流量仍然在稳速扩张中，月活 MAU 环比提升至 6.54 亿，日活也跃至 3.74 亿。

　　海豚君猜测，除了可能的加大地推获客带来的增量，可能也与快手的快聘、理想家吸引了不少流量有关。去年一季度快聘、理想家还未完全推出，因此这部分的流量是完全新增的。

　　另外 2、3 月分别有春招、楼市小阳春的行情，因此也会有部分流量扎堆在这两个板块。

　　但在度过了一季度的弱复苏，开始转向二季度购物旺季、下半年经济进一步反弹的宏观环境下，直播电商是否还能有这样的相对优势？

　　另一个值得重视的关键问题，今年一个显然易见的趋势是电商内卷，尤其是传统电商平台，都在打性价比之战。

　　一季度快手广告收入 130 亿，同比 15% 的增长，误差之内基本符合核心券商最新的预期。靠着电商广告强有力的支撑，外循环广告我们测算下来可能仍在个位数负增长，拖累整体广告增速。当然前面我们也说了，和总时长流量增速大幅放缓，导致展示量不足有关。

　　一季度快手的直播收入也是显著超出之前指引的，不过与最新卖方预期也基本一致。一季度直播业务实现收入 93 亿，同比增长 19%，环比加速，与近期加速引进头部主播有关。

　　一季度快手首次实现调整后净盈利，与海豚君预期差不多，不过市场还考虑到一季度惯例的撒钱获客期，因此预期还偏保守，一致预期 5 亿内亏损，最新核心卖方预期亏损在 1-2 亿。

　　在海豚君最关注高占比的三项支出项（推广支出、员工薪酬费用、收入分成成本），占总收入比重环比继续降低。但三项支出中只有收入分成成本还在同比走高。

　　除了本身内容支出外，引入头部直播公会/主播带来的利润走弱正在有所反应。由于收入分成成本基本由直播分成、广告分成组成，因此从收入分成成本占直播和广告收入总和来看，一季度占比 36.9%，同比有一定走高。