交银基金晏青：浅析投资的定性和定量分析

　　在投资中容易碰到理论与实践脱节的状况，完美简洁的理论应用到现实投资经常遭遇失败。因复杂的现实案例中的变量众多，面对多变量该如何决策，简洁的理论若肤浅理解，那么对各个变量的变化如何决策，行动陷入无所适从的状态。若对之思考越深入，理解越透彻，则有可能穿越重重迷雾，触及本质，抽象出核心变量，所涉越少，越容易判断。为提高判断的成功率，长线投资者常常走在从深奥到简洁的路上。

　　长线投资者常给人形象是重定性思考，分析逻辑表述清晰，对自己的判断充满信心，并敢逆势重仓。翻看他们的交易记录，很多确实是逆向投资者，敢于低价时“人弃我取”，坚持长时间持有。很多投资人以为价值投资很简单，那是因为巴菲特擅长将极为复杂的投资哲理简洁地表达，但这也迷惑了很多初学者，错误认为价值投资的思维过程也简单容易。但千万记住，巴菲特的搭档查理?芒格的知识如百科全书般丰富，对人文科学与自然科学的结合也运用的炉火纯青，他对事物思考远比想象的复杂和深入。

　　众所周知，可口可乐是他们最成功的投资之一，《穷查理宝典》中芒格用他所掌握的普世智慧阐述了如何缔造“可口可乐”。除了常规的市场学和数学知识外，芒格展示了如何运用心理学知识构造可口可乐这样一种产品，从心理学的角度看，这种饮料生意本质上是创造和维持条件反射，“可口可乐”商标名称和形象是扮演刺激的角色，而购买与喝下饮料就是我们想要的反应。如何创造条件反射和维持条件反射呢，芒格采用了心理学的两种方式：（1）操作性条件反射；（2）经典的操作反应，也就是通常称为“巴甫洛夫”反射。综合运用这些基础知识，这种产品获得芒格所谓的多重复合叠加的Lollapalooza效应，实现“以200万美元初始成本打造一家价值达到2万亿美元的企业”。很显然，这些知识常在我们研究的视线之外，但正是他对这些跨学科基础知识的充分理解和运用，达到比一般投资者对“可口可乐”更高的理解层次，也敢于在绝大多数人丧失信心时果断买入重仓。

　　虽然长线投资者给人留下的印象是重定性判断，定量的尺度相对模糊，但长线投资者谈定量少，绝对不是说他们不看，否则哪来“内在价值”和“安全边际”之说。长线投资者对企业内在价值的考量常常放在较长的时间区域来看，根据自己对内在价值的衡量确定所谓的安全边际，即便是有十足的信心，但扰动短期价格波动的因素如此之多，经常长线投资者在他们衡量的“安全边际”之下依然被套。

　　关于投资，定量是一个始终都无法回避的问题，定量直接涉及价格，也直接跟投资收益相关。作为投资者，最大的风险是什么呢？教科书常把波动性看做风险指标，作为投资者的我们会因为股价波动率高而觉得风险大吗？笔者认为学者是因波动率比较容易计算方便使用，才选它当风险指标，实际最大的风险是可能亏钱而造成损失。作为积极的投资者，买错股票或许是常有的事儿，对基本面的判断错误在所难免，但结果却充满了戏剧性，因为有时我们认为“错误的操作”不仅没亏钱反而赚钱，只要买的价格足够低，我们也能做成一笔“结果成功的投资”。虽然这种状况不会是常态，但给我们更多思考，可能造成亏损的原因很多，但买入价格过高是最常见的一种，买时的心理状况一般是过于积极和乐观而丧失对风险的感知，操作上一般是追高或者过早抄底，但因缺乏信心而无法忍受价格的短期下跌，被迫斩仓亏钱出局。但高与低是相对的，究竟我们用什么尺度来衡量呢？

　　最近争议最大的莫过于白酒业，这是一个过去十年让中国价值投资者激情满怀的一个行业，近期突然变成了市场的弃儿。笔者愚见，今日白酒行业定性不难，难在短期的定量分析。翻看中华几千年的文明史，酒和茶是中华文化中最浓墨重彩的两大元素，从远古时代起，诗与酒变结下不解之缘。人赤条条地来到这个世界，孤独和苦闷也伴之而来。酒是消融人与人之间冰冷的融化剂，也是麻痹人神经的麻醉剂，更是在悲伤、郁闷或者欢乐时抒发感情的一种精神寄托。试想我辈投资人，在我们来到这个世界之时，那些中国白酒品牌已经存在上百年，当我这一辈人归土之后，这些白酒品牌可能依然还存在。毫无疑问，这是一个比我们生命更加古老也比我们活的更久远的东西，对中国白酒稍微有所了解的人，应该是不难做出这样的常识性判断。投资中最恐怖的是被颠覆，很多长线投资者对于消费品情有独钟，也是在于这个行业很难被颠覆，不像技术性的行业本身变化快，新技术或新产品的诞生在一夜之间让老的奔溃或被取代。白酒会被颠覆吗？这个已存在上千年的东西，最多可能是品牌之间相对强弱的变化，整个行业被颠覆的概率预计是极低的。但对之于短期的投资决策，短期最大的挑战可能是在定量方面的研究，纠结于这些白酒企业短期受到多大冲击，哪些品牌受冲击大，哪些品牌可能会一蹶不振，至于说股价便宜到什么程度可以考虑介入，那就是见仁见智的事情了。

　　部分投资者感觉定量比定性难，但如前文所说，定性研究在于思维层面的深邃洞察，综合运用各种知识的缜密分析，所以定性本非易事。当然定量也并非易事，按照西方教科书的理论，股价本是未来现金流的折现，我们看折现公式的主要变量，分母的折现率算是短期变量较容易确定，因为企业的短期基本面较为稳定，财务数据客观存在的，数据获取并不难。分子是公司的股本回报率和增长率，特别是长期增长率是最影响企业价值的一个变量，对其的定量研究应该是由中长期的定性判断衍生来，如果对行业和企业没有深入透彻的了解和思考，别说展望未来十年的增长率，就是研判三五年内发展态势也很难，所以对一个企业的定量判断，摆脱不了对行业和企业有深刻洞察的定性判断。所以，定性与定量，如同一个硬币的两面，是公司分析中两个最重要的部分，二者相互渗透、互为印证，难以割裂。

　　理论归理论，好理论可指导实践，但再完美的理论，落实到手上也是千人千面。如同投资本身就是件难事儿一样，定性与定量研究均不容易，作为专业投资者，希冀在定性与定量中寻求一种完美的平衡并坚持，以修投资之道。

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