【银河晨报】413丨宏观：物价整体低迷货币空间2季度打开——3月CPI、PPI分析

　　4. 银行：社融连续超预期，居民部门信贷显著改善——2023年3月金融数据点评

　　5. 汽车：批发复苏推动销量同环比回升，低基数效应下车市复苏态势有望延续

　　物价3月份继续疲软。3月份CPI同比0.7%，环比-0.3%，CPI环比继续下行，符合季节性特点。3月份较低的CPI变化显示我国消费仍然较为低迷，尤其是商品类消费的萎靡并未停滞。

　　本月CPI和翘尾水平同时回落。CPI环比下跌幅度属于正常范围，3月翘尾水平仅有1.0%，属于较低的水平。3月CPI同比保持较低的水平，但核心CPI小幅上行核心CPI仍然处于较低的水平，但3月份比2月份并未有明显的收缩。3月份食品类商品环比下行，非食品类商品平稳整体商品价格中蔬菜和猪肉下滑速度最快，食品类价格下行幅度仍然属于正常水平范围之内。消费品价格下行，服务类价格上行服务类价格回升有限，消费品市场显示出疲软的状态。

　　需求疲软拉低物价，2季度陷入低点。4月份翘尾水平在0.3%，同比预计在0.2%左右运行。2023年全年物价可能低位运行，2季度物价处于低点，预计在0.5%左右，全年物价水平在0.8%左右。

　　从1季度来看，2023年全年可能处于低通胀水平。（1）2023年基数水平较低；（2）疫情后需求缓慢回升，供给超过需求，对物价带来冲击；（3）2023年1季度显示服务类价格的恢复也较为缓慢；（4）房价-房租-工资螺旋在2023年仍然难以建立，对物价推动有限。

　　开工季出厂价格环比平稳，2季度压力加大。3月份PPI同比-2.5%，环比平稳。PPI生产资料和生活资料环比保持平稳，3月份生产高峰下下游产品出厂价格疲弱。2季度生产淡季价格承压，预计在-3.1%左右。

　　PPI可能下半年开始回升。（1）下游开工稍有好转，黑色系产品价格可能有所回升；（2）国内需求回升，带动终端产品价格小幅上行。预计4月份PPI环比仍然回落，同比水平在-3.2%左右。2023年PPI预计在-1.3%左右。

　　对通缩的担忧加大。3月份CPI环比下滑，PPI环比平稳，这都显示了终端需求的疲弱。3月份为生产旺季，上游和下游产品价格仍然以回落为主，进入淡季后，出厂价格仍然疲软。居民物价2季度也较为低迷，服务类价格仅有微弱涨势，商品价格回落。

　　2季度货币空间打开，下半年物价回升。2季度物价水平较为低迷，为央行打开了货币政策空间，2季度货币政策仍然可以期待。下半年物价可能回升：（1）1季度超量的信贷和社融资金会带动需求上行；（2）居民正常需求仍然在缓慢恢复过程中。

　　贷款上行带动社融超预期走高。2023年1季度社融总体数量和同比均大幅走高，表内贷款、表外融资、政府债券融资共同拉动社会融资上行，直接融资则出现同比明显下滑。整体来说社会融资和信贷在1季度均表现超预期，实现了开门红。经济恢复和政府政策的支持同时发力，融资市场表现火热。

　　本年度贷款和社融仍然正增长。央行对经济增长的支持以及我国2023年预计在5%左右的经济增长，2023年全年新增社融预计在33万亿以上，即新增社融同比增速约在4.6%左右，社融存量规模同比增速约在9.8%，新增信贷在23万亿左右，新增信贷增速约在8%左右。

　　企业贷款和居民信贷环比均上行，信号较为积极。2023年3月份新增信贷增速继续上行，居民信贷环比大幅上升，房地产消费回升较为明显，短期消费和经营贷预计同步回升，但居民长贷回升需要再观察1-2个月。企业短贷和长贷额度继续上行，基建、制造业投资以及房地产资金需求均推动信贷上行。贷款的上行会在未来稳定经济增速。

　　M1、M2增速小幅回落。3月份M1、M2增速环比均回落，M1回落幅度更大。M1显示企业资金紧张程度，虽然M1有所下滑，但3月份除了企业资金进入定期存款外，也显示了企业投资活跃度的恢复。3月M2总体增量5.94万亿，居民存款、企业存款和非银行金融机构存款基本与M2增量持平。宽信用仍然持续，实体经济的资金虽然比2月份略差，但是仍然处于较宽松的状态。

　　社融和信贷高增速难以持续。3月份新增社融和信贷增速均出现高位回落，与经济增速相匹配的稳定的货币政策下，社融和信贷增速再向上的空间较为有限。预计信贷全年超过23万亿，增速达到8%左右，社融增量达到33.5万亿，预计社融存量增速在9.8%左右。1季度的信贷占了全年信贷额度的43%，社融占了全年的39%，挤占之后3个季度的信贷和社融额度。

　　货币数量创新高，价格工具使用推后。3月的“权威部门话开局”系列主题新闻发布会中央行强调具体的政策工具怎么使用，要综合考虑，相机抉择。3月份居民信贷大幅恢复，企业信贷创出新高，而信贷的上行对经济的影响需要时间。2季度如经济恢复不顺，例如五一和六一八消费不及预期，央行会考虑使用价格工具。1季度创新高的信贷规模使得央行在等待其对经济推动的效果，这意味着价格工具使用时间更可能在下半年到来。

　　社融：好于预期。3月社融存量同比增长10%，较上月上升0.5个百分点；社融增量53800亿元，市场预期44200亿元，同比明显多增7235亿元，其中人民币贷款39502亿元，同比继续多增7211亿元。企业部门整体表现依旧亮眼，3月继续大幅多增9306亿元加速社融回升；居民部门继续修复，3月保持多增4908亿元，但政府部门转为小幅少增1052亿元。

　　企业部门仍是贷款的主要贡献部门：中长贷同比多增7252亿元带动整体中长贷大幅多增9865亿元，企业短贷亦多增2726亿元，但票据融资继续压缩至少增7874亿元，幅度较上月扩张。

　　居民部门融资需求显著改善：同比来看，居民中长贷及短贷均保持多增，尤其是中长贷修复明显，多增幅度较上月继续扩张翻倍至2613亿元，短贷亦保持同比多增2246亿元；从当月值及环比来看，居民部门贷款当月值较上月大幅上涨，中长贷及短贷分别从863亿元、1218亿元上行到6348亿元和6094亿元，且均创下往年同期新高，显示疫情扰动已经基本消退，居民需求已经强劲回升，信贷“企业强、居民弱”的结构已有所改观。同时1-2月房屋销售数据的转好也说明楼市出现明显回暖，居民购房融资需求改善，继续观察后续房地产销售数据结构和改善可持续性。

　　货币供需：社融-M2剪刀差略收敛。M2同比增速较上月小幅下滑至12.7%但仍在历史高位，社融-M2增速差略回升至-2.7%，显示财政投放较快同时实体融资需求走强，后续融资需求改善二者剪刀差有望继续收窄。

　　对债市而言，货币政策精准有力，财政政策加力提效，实体经济回暖态势明显，房地产销售或已现拐点，后续随着宽货币逐渐转向宽信用，债市利率仍面临压力，但国际市场波动，风险偏好收敛，债市将维持震荡格局。

　　新增社融表现继续超预期，增量仅次于1月。3月新增社融5.38万亿元，高于4.5万亿元的预期值[1]，同比多增7235亿元。截至3月末，社融存量359.02万亿元，同比增长10.25%，较2月进一步回升。

　　信贷增长动能持续强劲是社融高增主因，表外融资亦有所改善。3月，新增人民币贷款3.95万亿元，同比多增7211亿元；新增外币贷款427亿元，同比多增188亿元，新增政府债券6022亿元，同比少增1052亿元；新增企业债融资3288亿元，同比少增462亿元；新增非金融企业境内股票融资614亿元，同比少增344亿元；新增表外融资[2]1919亿元，同比多增1784亿元。其中，新增未贴现的银行承兑汇票1790亿元，同比多增1503亿元。

　　居民部门信贷改善明显，企业贷款稳健增长。截至3月末，金融机构贷款余额225.45万亿元，同比增长11.8%，优于2月增速；金融机构新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增7600亿元。分部门来看，居民部门信贷显著改善，短期贷款和中长期贷款均创年内新高。3月单月居民部门新增贷款1.24万亿元，同比多增4908亿元；其中，新增短期贷款6094亿元，同比多增2246亿元；新增中长期贷款6348亿元，同比多增2613亿元。企业部门贷款稳健增长，结构持续优化。3月单月企业部门新增人民币贷款2.7万亿元，同比多增2200亿元。其中，新增短期贷款1.08万亿元，同比多增2726亿元；新增中长期贷款2.07万亿元，同比多增7252亿元；票据融资减少4687亿元，同比少增7874亿元。非银机构贷款减少379亿元，同比少减75亿元。

　　流动性整体较好，居民存款继续保持较快增长。3月，M1和M2同比增长5.1%和12.7%；截至3月末，金融机构人民币存款余额273.91万亿元，同比增长12.7%，3月单月新增存款5.71万亿元，同比多增1.22万亿元；其中，居民部门新增存款2.91万亿元，同比多增2051亿元，新增企业部门存款2.61万亿元，同比少增456亿元，财政存款减少8412亿元，同比少减13亿元。

　　社融信贷持续超预期且结构进一步优化，并未出现票据冲量的现象，显示实体融资需求逐步回暖，同时居民信贷对整体信用的负面影响消退，按揭与消费实现改善，总体利好银行资产端扩张。我们继续看好银行板块投资机会，关注一季报披露窗口期，优选区域资源禀赋突出、信贷增长动能强劲的城农商行，同时关注地产链修复和零售业务布局领先的股份行估值修复机会。个股方面，继续推荐宁波银行（002142）、江苏银行（600919）、常熟银行（601128）、招商银行（600036）、平安银行（000001）。

　　乘联会发布2023年3月乘用车产销数据：当月零售销量为158.7万辆，同比+0.3%，环比+14.3%；批发销量为198.7万辆，同比+9.3%，环比+22.9%；产量为207.9万辆，同比+13.8%，环比+24.9%。

　　低基数下车市弱复苏，降价促销的带动作用仍需进一步观望。2023年3月乘用车零售销量158.7万辆，同比+0.3%，环比+14.3%，在去年3月上海疫情影响导致的较低基数效应下，同比微幅改善，环比增速水平则偏弱，大力降价促销尚未带来销量的明显提升，车市观望情绪加重，复苏仍处于较弱水平。厂商批发销量198.7万辆，同比+9.3%，环比+22.9%，经销商信心更强，复苏态势显著快于零售。从结构看，（1）3月豪华车零售27万辆，同比+17%，环比+35%，缺芯问题改善，豪华车市场持续走强；（2）自主品牌零售77万辆，同比+2%，环比+9%，自主品牌份额为48.8%，较2022年同期提升0.7pct，自主品牌领军者比亚迪产销同比分别+96.73%和+97.45%，继续引领自主品牌市场竞争力向上。（3）主流合资品牌零售54万辆，同比-9%，环比+11%，其中德系份额21.9%，同比+3.2pct，日系份额16.0%，同比-4.4pct，美系份额10.0%，同比+0.1pct。

　　燃油车促销暂未对新能源车销量形成压制，但新能源车集中度有所提升。3月新能源乘用车零售销量54.3万辆，同比+21.9%，环比+23.6%；批发销量61.7万辆，同比+35.2%，环比+24.5%，表现好于行业。3月国内新能源零售渗透率为34.2%，同比提升6个百分点。3月新能源乘用车市场批发销量突破万辆的企业回升至11家，占新能源乘用车总量80.7%，其中比亚迪（20.6万辆）继续领跑，特斯拉中国（8.9万辆）销量高位企稳，市场集中度有所提升。从车型看，3月纯电动批发销量45.3万辆，同比+22.1%；插电混动销量16.4万辆，同比+92.1%。从结构看，自主品牌新能源车批发渗透率46.4%，豪华车为36%，主流合资仅3.7%。其中A00级批发销售5.7万辆，份额占纯电动的13%；A0级批发销售13.3万辆，份额占纯电动的29%；A级份额24%，各级别电动车销量相对分化。

　　整车端推荐广汽集团（601238）、比亚迪（002594）、长安汽车（000625）、长城汽车（601633）等；智能化零部件推荐华域汽车（600741）、伯特利（603596）、德赛西威（002920）、经纬恒润（688326）、中科创达（300496）、科博达（603786）、均胜电子（600699）、星宇股份（601799）等；新能源零部件推荐法拉电子（600563）、菱电电控（688667）、中熔电气（301031）、拓普集团（601689）、旭升集团（603305）等。

　　新能源汽车行业销量不及预期的风险；芯片短缺带来产能瓶颈的风险；原材料价格上涨对盈利造成不利影响的风险。

　　业绩稳中有升，新能源新签合同增长83.9%。公司2022年实现营业收入3663.9亿元，同比增长13.7%，归母净利润78.1亿元，同比增长20.1%，扣非后归母净利润57.1亿元，同比增长12.5%，业绩稳中有升。2022年，公司新签合同额10490.9亿元，同比增长20.2%。其中，工程建设业务新签合同额9910.1亿元，同比增长23.7%；勘测设计及咨询业务新签合同额为143.1亿元，同比增长20.1%。工程建设业务细分来看，新能源及综合智慧能源工程实现高增长，新签合同额3550.1亿元，同比增长83.9%，占比达33.8%，较上年提升11.7pct；传统能源工程新签合同额2492.5亿元，同比增长23.9%，占比达23.8%；城市建设业务新签合同额人民币2121.6亿元，同比增长23.1%。

　　海外占比领先，有望受益“一带一路”十周年。2022年，公司海外新签合同金额为2397.9亿元，同比增长10.4%，占比达22.86%，位居八大央企第一。其中，“一带一路”沿线.8%。在传统能源业务方面，公司境外签订罗马尼亚克卢日燃气-蒸汽联合循环热电站、刚果（布）穆哈拉水电站及配套输变电项目等代表项目；在新能源业务方面，公司境外签订了越南天富海上风电项目、哈萨克斯坦杰特苏州水光储一体化项目、南非150MW压缩空气储能项目等；在城市建设方面，公司境外签订了阿联酋阿布扎比AlFalah区域及AlRaha岛房建项目、斯里兰卡南亚东盟国际经贸文化服务中心、马来西亚海事局行政综合体等项目。“一带一路”十周年之际，公司有望加强与沿线国家在基建等领域的项目合作，海外业绩有望迎来进一步增长。

　　借力资本市场，加速推进新能源业务发展。2022年，公司通过子公司分拆上市、启动A股再融资，发行高速公路类REITs等举措，借力资本市场，拓宽融资渠道，加大新能源投资力度。公司凭借在电力工程领域的规划设计牵引、工程总承包固有优势，将新能源和综合智慧能源等绿色低碳业务作为优先发展产业，做强做优做大新能源业务。另一方面，公司积极抢占新能源资源。2022年公司获取风光新能源开发指标1624万千瓦，同比增长39.8%，累计获得风光新能源开发指标3013万千瓦，投资建设的广西崇左一体化能源基地一期、湖北宜城中分散式风电、广东汕尾海上风电等项目相继并网发电。

　　预计公司2023年营收为4249.06亿元，同比增长15.97%，归母净利润为90.18亿元，同比增长15.48%，EPS为0.22元/股，对应当前股价的PE为11.42倍，维持“推荐”评级。

　　公司发布年报，22年营收2.43亿，同比增长9.35%，归母净利0.97亿，同比增长0.38%，EPS为1.14元。

　　外部环境冲击，22年经营表现偏弱。22年公司生产经营受外部环境影响较大，高温限电、疫情防控等特殊时期的生产仅维持基本水平，市场开拓无法展开，年末客户回款也受到较大影响。公司22年实现营收2.43亿元，同比增长9.35%，归母净利0.97亿元，同比0.38%。

　　分业务看，受益于产能扩张，公司可靠性检测筛选收入2.23亿，同比增长24.35%，DPA收入0.037亿，同比增长1.07%，技术开发及其他服务收入0.14亿，同比减少63.23%。

　　单季度看，公司22Q4营收0.42亿，同比下滑31.8%，归母净利0.15亿，同比下滑39.9%，外部环境冲击影响明显。随着复工复产的推进，公司23Q1经营将迅速恢复，收入端有望增长25%以上。

　　毛利率下滑主因在成本端，规模效应将逐步显现。公司22年毛利率68.16%，同比下滑6.48pct。究其原因，随着产能扩充和募投项目推进，检测试验设备和检测人员大幅增加，导致公司营业成本端上行，具体表现为人工费用增长39.51%，制造费用增长42.9%，但受诸多不利外部因素影响，收入增长不及预期，导致公司毛利率呈现下行趋势。我们认为公司毛利率下滑是暂时的，后期随着收入的快速增长，规模效应将逐步显现，盈利能力有望稳步提升。

　　股权激励落地，公司发展如虎添翼。公司3月10日以35元/股的价格向50名核心骨干授予78万股限制性股票，总股本占比0.78%。2023-2026年需分别摊销费用1159.61、725.94、291.01和43.47万元，2023年股份支付费用占2022年归母净利润的11.96%，影响较为有限。本激励计划对公司发展的积极效应明显，计划考核指标为：以2022年业绩为基数，剔除股份支付影响，2023-2025年归母净利润分别增长40%、80%、135%，即1.36/1.75/2.28亿元，考虑股权激励费用影响后，归母净利为1.24/1.68/2.39亿，三年复合增速35.1%。未来两年，随着复工复产叠加供给侧产能释放，公司有望迎来高速增长。

　　构筑技术壁垒，保持市场竞争优势。截至2022年末，公司拥有测试程序2.8万多套，检测适配器1.8万多套，行业内名列前茅。公司经CNAS认可的检测项目共计565项，具有较强的可靠性检测服务能力。我们认为公司正努力构筑技术壁垒，提升核心竞争力，保持市场优势地位。此外，公司通过募投项目延伸布局环境和电磁兼容检测，预计2024年投产并贡献收入。产品矩阵扩张助力公司快速可持续发展。

　　凭借良好的资源禀赋和上市融资的先发优势，公司产能快速扩张已在路上，未来2-3年将极大受益于行业发展红利。预计公司2023年至2025年归母净利分别为1.60/2.61/3.66亿元，三年复合增速55.7%，成长性优异，EPS为1.60/2.61/3.66元，当前股价对应PE为37X/23X/16X。2023年末，我们给予公司40x估值，目标市值100亿，维持“推荐”评级。

　　本文摘自：中国银河证券2023年4月13日发布的研究报告《银河证券每日晨报 - 20230413》

　　推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。

　　谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。

　　中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。

　　回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。