异质性与货币政策传导机制研究

　　近年来，收入不平等与资产组合多样化等问题日益受到人们的关注，经济个体的异质性对于宏观经济分析的意义也受到学术界的普遍重视，从而使得传统的代表性个体模型越来越受到质疑和挑战。收入、财富、消费等的异质性对货币政策传导的影响以及货币政策对收入、财富、消费分布的影响，显然都是非常重要的理论与现实问题。虽然近年来对于异质性条件下货币政策的最新研究成果不断涌现，但系统的梳理非常缺乏。本文梳理了这一领域的最新研究成果，总结并详细阐述了异质性条件下货币政策四个新的传导机制：实际利率变动的收入效应机制、再分配机制、谨慎性储蓄机制与流动性保险机制。本文在详细分析这些新机制产生的理论原因的同时，还讨论了前瞻性指引、“直升机撒钱”、货币政策效应的非对称性、货币政策是否应关注金融稳定和不平等、最优通货膨胀率等政策问题，并尝试提出未来进一步研究的方向。

　　在相当长一段时间内，代表性个体的凯恩斯主义模型（包括传统凯恩斯主义模型与新凯恩斯主义模型）是货币政策分析的指导性理论模型，其认为以跨期替代效应为主的利率渠道是货币政策的主要传导机制。以宽松性货币政策为例，当名义利率下降时，由于价格粘性的存在，预期通胀并不会与名义利率同步变化，因而实际利率也会下降，这会使未来消费相对于当前消费变得更加昂贵，因此家庭会增加当前消费。于是，总需求扩张，货币政策实现了刺激经济的目的。在这一机制下，政策操作的核心是调节名义利率并管控通胀预期。

　　近些年来，随着经济不断增长，在家庭收入与财富总量不断扩张的同时，世界范围内收入与财富不平等的加剧日益受到密切关注。个体之间的异质性越来越得到经济学界的重视。具体来说，这种异质性主要体现在以下几个维度：一是不同家庭的收入与财富数量存在很大的异质性；二是随着金融市场日益发达，家庭的资产配置越来越多元化，不同家庭的资产组合特点存在很大异质性；三是由于分工越来越细化，职业越来越丰富，不同个体收入来源的性质也存在很大异质性；四是由于人们的消费行为日益个性化、多元化，加上收入与资产组合的差异，人们的消费行为也表现出显著的异质性。

　　在异质性普遍存在的情况下，代表性个体模型显然脱离现实，这可能导致理论分析难以识别出某些异质性条件下才具有的效应，从而将货币政策效应归结于不正确的传导机制。同时，过度重视货币政策对总量的影响而忽视其对分布的影响，甚至可能得出误导性的政策结论。因此，异质性会对货币政策的传导和效果产生怎样的影响？货币政策又会如何影响这些异质性？这两个相互作用不可截然分开的问题显然是十分重要的理论和现实问题，多国央行行长与专家甚至多次公开强调这些问题的重要性，并呼吁对此进行深入研究。但由于数据以及研究方法等方面的限制，这些问题直到最近一段时间才得到密切关注和密集研究。目前，这些研究仍然处于初始阶段，大量新成果不断涌现，但对许多问题还缺乏统一的认识。在所涉及的众多问题中，传导机制一直是货币政策研究与政策实践中的核心问题，这些机制对指导政策实践与进一步的学术研究都具有非常重要的意义。为此，本文试图通过对大量重要文献与最新研究成果的梳理，对异质性条件下货币政策的传导机制做一个系统的综述，希望对中国的货币政策研究与实践提供一定的借鉴。

　　本文首先梳理了近年来通胀和货币政策与收入、消费以及财富分布关系的实证研究成果，证实了异质性条件对于货币政策研究的重要意义，并归纳了一些重要的经验事实。实证文献表明，通胀和货币政策冲击都具有显著的再分配效应，会对不平等、消费等产生重要影响，而且不同的通胀与货币政策冲击对不平等的影响不同。在梳理实证文献的基础上，本文对关于异质性条件下货币政策传导机制的理论研究进行了系统归纳，总结出异质性假设下货币政策出现的四个不同于代表性个体模型的新传导机制，分别为实际利率变动的收入效应机制、再分配机制、谨慎性储蓄机制与流动性保险机制。从理论角度讨论这些机制的同时，本文还讨论了与这些新机制相关的重要政策问题，例如前瞻性指引、“直升机撒钱”、货币政策效应的非对称性、货币政策是否应关注金融稳定和不平等、最优通货膨胀率等。

　　上文的讨论充分表明，异质性对货币政策的传导机制、货币政策的经济效应与福利效果、货币政策工具与实施等的分析都具有非常重要的意义。这为未来货币政策理论以及我国的货币政策实践研究提出了非常广阔的方向与众多新的问题。在以上文献的基础上，我们尝试对未来进一步研究进行展望。

　　众所周知，我国的金融结构与发达国家存在很多不同。我国的社会融资总额中，从银行渠道进行的融资占据主导地位，债券融资与股票融资相对较少，相应地，我国居民的资产自然也是以存款为主，债券与股票资产较少。这对于货币政策效应可能具有非常重要的含义，例如我国货币政策冲击对于不平等的影响可能与发达国家不同。另外，随着我国经济较快增长与改革的不断深入，金融结构在发生着显著的变化，这种变化必然导致货币政策影响经济的方式也发生变化，对此进行研究也是一个有趣而重要的问题。另外，在高杠杆的经济中，居民家庭的金融财富分布的异质性往往更大，因而异质性框架可能为货币政策效应与宏观杠杆率关系的研究提供新的含义。很明显，货币政策可通过很多渠道在发挥作用，但这些渠道作用的相对大小则取决于不同时期不同地区的经济结构与经济特征。可以推测，当经济中杠杆较高时，债权人与债务人的分化更加明显，此时货币政策的再分配效应将比较大，可能超过跨期替代效应而成为主要传导机制，这时货币政策对收入与财富分布的影响可能大于当杠杆率较低的时期。对于这些问题的研究，目前显然还比较缺乏。

　　在代表性个体模型中，由于李嘉图等价往往成立，而且所有家庭户都有相同的边际消费倾向，因此财政政策常常是无效的。而在异质性模型中，李嘉图等价不成立，家庭也常常有不同的边际消费倾向，货币政策的作用常常取决于转移支付（如补贴、养老保险、失业保障等）、税收等再分配政策，因而研究不同类型的财政政策对货币政策效应的影响是一个非常有趣的重要问题。例如，在研究转移支付的不同融资方式的影响中，通过提高劳动收入税率为转移支付融资的政策与通过发债融资的政策，它们的影响是不同的。另外，由于国债作为一种非常重要的资产为私人部门广泛持有，研究国债对于解决流动性以及国债期限结构对货币政策效应的影响也是一个有趣的问题。

　　实证研究表明，货币政策效应存在不对称性，当然这种不对称性有很多维度，最受关注的主要有两个方面。一是紧缩性货币政策与扩张性货币政策的效应具有不对称性，紧缩性货币政策往往比扩张性货币政策作用更大。二是货币政策在经济周期不同阶段的效应具有不对称性。异质性模型可以为货币政策的这些非对称性效应提供新的解释。例如，不同技能的劳动力在不同经济形势下失业风险是不同的，低技能劳动力在经济衰退时失业风险比高技能劳动力更大，而经济繁荣时两者并没有明显差异。因此，货币政策扩张时两类劳动力都会充分就业，而货币紧缩时低技能劳动力失业风险过度增加。因而，紧缩性货币政策导致的经济抑制效应可能超过扩张货币政策的经济刺激效应。又如，在异质性条件下，许多家庭面临流动性约束，扩张性货币政策导致流动性约束放松，流动约束较小的消费者可能不再面临约束从而边际消费倾向小于1，而紧缩性货币政策导致消费者流动约束更紧，此时消费与收入一对一地下降，因此紧缩性货币政策导致的抑制效应可能更大。